宏观经济政策分析报告总结

年宏观经济政策定调

推动“五大任务”有实质性进展

会议要求，要深入推进“三去一降一补”，推动五大任务有实质性进展。要积极推进农业供给侧结构性改革，大力振兴实体经济，培育壮大新动能，加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制，加快推进国企、财税、金融、社保等基础性关键性改革，更好发挥经济体制改革的牵引作用。要扎实推进“一带一路”建设，完善法治建设，改善投资环境，释放消费潜力，扩大开放领域，积极吸引外资。要继续做好各项民生工作，保持社会大局稳定。

值得一提的是，在年召开的中央经济工作会议上，曾提出了五大任务，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。根据会议要求，这意味着年的经济任务或贯穿“十三五”始终，在供给侧结构性改革的大背景下，“三去一降一补”的任务并未画上句号。

1、去产能

年以来，钢铁煤炭去产能工作开展如火如荼。在年中各省钢铁煤炭去产能不达标情况下，国务院组织督查组进行专项检查，去产能速度加快。11月13日，发改委发言人表示，钢铁已提前完成全年4500万吨去产能任务，煤炭去产能2.5亿吨的全年目标任务也有望提前完成。

有分析人士指出，不仅钢铁、煤炭，在年去产能列表或将扩容，比如中国船舶业30%产能待去，未来多个部委将联合推出促进船舶企业兼并重组的配套政策，有望在财政和金融等多个方面给予支持。此外，国企改革的背景下，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域围绕去僵尸企业、去产能的整体思路将继续进行。未来，去产能列表或将继续扩容。

2、去库存

今年以来，去库存已经取得一定的进展。

例如粮食方面，根据统计局最新公布的全国粮食生产数据显示，年全国粮食总产量61623.9万吨(12324.8亿斤)，比年减少520.1万吨(104.0亿斤)，减少0.8%。在“去库存”的大背景下，粮食总产量终于止步于十二连增。

专家分析称，当前国内粮食市场运行多重矛盾交织，新老问题叠加，如粮食“去库存”任务艰巨，现行收储制度亟须加快改革完善等。这些都说明我国粮食领域的主要矛盾已经由总量矛盾转变为结构性矛盾，矛盾的主要方面在供给侧。

3、去杠杆

高杠杆问题一直受到高层的关注。从今年出炉的系列政策来看，去杠杆的任务重点或在企业和地方债务问题上。

海通证券首席宏观分析师姜超表示，经测算，年底中国全社会负债率为248.5%，其中企业部门为127.8%，是高负债率的主要原因。

为了推进企业去杠杆任务，10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。近期，工、农、中、建、交五家国有大行，均表示愿意申请成立债转股子公司，以参与到“去杠杆”的进程中。各家银行方案基本一致，以自有资金出资100亿左右，成立专门经营债转股的投资子公司，按有关规定，实施债转股。

地方政府债务问题方面，财政部近日公布的最新财政收入与支出数据显示：今年前10个月，全国财政债务付息支出合计4107亿元，同比激增41.2%，创下历史新高，已经远超去年全年总额。国务院办公厅近期印发了《地方政府性债务风险应急处置预案》对地方债务问题进行分级，并明确提出破产卖行政资产偿债。这意味着地方政府举债保政绩行不通了。

4、降成本

作为年五大任务之一，降成本首先表现在企业成本上。营改增自今年5月在全国全面推开以来，成效显著。

国家税务总局的最新数据显示，前9月，营改增累计减税达3267亿元，所有行业税负只减不增的目标顺利实现;而且，减税规模呈逐步扩大态势，全年减税5000亿元也几乎是“板上钉钉”。

在实体经济不振以及宏观环境未明显改善背景下，预计企业降成本相关政策还将推进落地。

而营改增走上正轨之后，预计年将难点在于推进针对居民降成本的个税改革。据业内人士透露，个税改革方案有望在明年上半年出炉。本轮个税改革以建立“综合与分类相结合”的税制为大方向，改革最受关注也是最核心内容之一的专项抵扣已经渐近破题，再教育支出或成为抵扣首选，首套房贷款利率也有望纳入选项。

5、补短板

相对其它任务而言，补短板含义比较广，针对性不是特别强，具体落实下来也比较难。那么，年补短板任务会从哪个方面入手?

11月14日主持召开的经济座谈会上，与往次“经济形势专家企业家座谈会”不同，这次会议罕见加上“民生改善”字样。不仅如此，会议不仅邀请了经济学家和企业家，还邀请了两位民生领域的专家，分别是北京医院院长、国务院医改专家咨询委员会委员曾益新和南京市住房保障服务中心主任颜江。会议上，要求有关部门要加快推进医保政策合一等相关问题，强调“逐步推进城市公租房，让创业者不再被基本住所困扰”。

表示，“我们发展经济的目的就是要保障民生、改善民生，提高人民群众的物质文化生活水平。”

民生短板问题亟待解决，医改和公租房只是个别案例，预计年将有更多的民生改善政策或出台落地，而这或也将作为20济任务重点。

研究建立房地产平稳健康发展长效机制

会议指出，加快研究建立符合国情、适应市场规律的房地产平稳健康发展长效机制。

房地产一直是中国经济增长的重要支撑力量之一。国家统计局新闻发言人盛来运表示，三季度房地产对经济增长的贡献率在8%左右。

虽然年，房地产对经济的贡献较大，但今年同时也是最复杂、最纠结，房价上涨最快的一年。从年整体的形势看，上半年的任务是去库存，下半年的重点变成了控房价。

11月28日，中央政治局召开会议，继7月26日年中会议后，政治局会议第二次公开表态“抑制资产泡沫”。

而央行发布的三季度货币政策执行报告中也罕见地7次提到泡沫问题，并提出下一步将“主动调结构、主动去杠杆和主动防泡沫”。

提到抑制资产泡沫，首当其冲的便是房地产行业。业内称，如果说年去泡沫核心是股市，年，便是房地产，而这种趋势还将延续到年。

自今年9月30日至今，楼市调控层层升级：

第一级：“国庆黄金周”前后，有20多个城市先后出台调控措施，限购、限贷、加税，规范市场。据知情人士消息，高层明确表态控房价，“一二线要防泡沫，三四线城市要同城镇化进行相结合”。

第二级：央行、银监会、证监会和保险会，先后出台措施，要求严格执行限贷政策，收紧企业发债，规范银行理财、保险投资等资金介入房地产。这一系列措施给房地产商资金戴上了“紧箍咒”。

第三级：从11月10日开始，热点城市再次开始出台调控措施，重点调控城市再增四城至20城市。媒体指出，高层对楼市调控的态度一次比一次坚决，强调各地丢掉幻想，继续严控，要求把房价稳定在现有水平。

业内分析认为，从高层表态亦可看出，控房价、抑制泡沫的决心异常坚决，甚至高于去库存的任务。而一二线控房价、强调控也将有助于三四线去库存任务。所以，预计年，抑制资产泡沫或抑房价取代或与去库存并提。

对于房地产长效机制的构建上，《中国住房发展报告(-)》指出，一是调整发展战略，让房地产与宏观经济、城市化协调发展。第二，加快相关制度改革，释放新需求去库存并对冲市场调整。第三，在土地、金融、财税等关键领域实现改革突破。第四，健全楼市调控的工作机制，完善楼市调控的问责机制。

深化供给侧结构性改革

会议指出，年要召开党的，也是实施“十三五”规划的重要一年和推进供给侧结构性改革的深化之年，做好经济工作意义重大。要全面贯彻党的和十八届三中、四中、五中、六中全会精神，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持稳中求进工作总基调，适应把握引领经济发展新常态，牢固树立和贯彻落实新发展理念，坚持以提高发展质量和效益为中心，坚持宏观政策要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策要实、社会政策要托底的政策思路，坚持以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，加强预期引导，深化创新驱动，全面做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，促进经济平稳健康发展和社会和谐稳定。

北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平认为，未来中国经济仍然需要在稳增长和促改革之间寻求平衡。要解决这一问题，可以在短期内适当放松增长目标，同时坚定推进改革。他认为，年中国改革的重点将在国有企业，以及已经失去竞争力的行业里。

高度重视一些金融领域风险

会议认为，今年以来，全党全国贯彻落实党的和十八届三中、四中、五中、六中全会精神，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，按照去年中央经济工作会议部署，加强和改善党对经济工作的领导，坚持新发展理念，坚持稳中求进工作总基调，主动把握和引领经济发展新常态，以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，引导形成良好的社会预期，坚定推进各项改革，妥善应对重大风险挑战，经济社会保持平稳健康发展，实现了“十三五”良好开局。

经济运行保持在合理区间，质量效益提升，经济结构继续优化，改革开放取得新突破，人民生活水平进一步提高，环境质量得到改善，成绩来之不易。同时，我们也要清醒看到，经济运行仍面临不少突出矛盾和问题，产能过剩和需求结构升级的矛盾仍然突出，一些领域金融风险显现，部分地区困难较大等。对这些问题，要高度重视，努力加以解决。

年宏观经济形势分析

年可能会面临实际GDP的进一步小幅回归

引论：目前并非L型的一个最终底部

如前所述，当前的6.7%包含着地产和汽车明显的高位透支，未来将进一步回归。

我们曾经研究过全球100多个国家的数据，结果显示对趋势增长率解释最好的指标就是人口增速。中国实际增速的趋势性下行也与长周期增长红利的消失有关。中国上一波婴儿潮是1980-1987年，此后人口增速逐年下降，至今并无逆转。这波婴儿潮相关人群在18-20岁的时候形成中国最旺盛的低成本劳动力供给，所以90年代末至2007大致是中国出口的黄金时代;同样一波人群在25-28岁时将集中面临买房置业的需求，所以中国房地产的最后一波集中的内生需求会出现在-年。在年之后，中国人口周期红利消退的特征极为明显，经济先后经历“去出口化”和“去地产化”，趋势增长率从9.5%快速下行至7%以下。

从人口周期的预示看，未来5-10年趋势增长率仍将进一步下行。

判断一：地产销售的回落明年二季度传递至工业端。

从过去几轮周期来看，从地产销售传递到工业端，一般是5-7个月。例如年4月-年6月的地产销售脉冲式回升，滞后带来年11月-年2月开始的工业数据回升和回落;年1月的地产销售回升，滞后带来年8月的工业回升;年1月开始的地产销售下行，滞后带来年8月的工业数据触顶。

年Q1的地产销售潮带来Q3开始的经济脉冲，这将滞后影响年Q4和年Q1，这两个时段经济不至于太差，大概率仍处于我们提出的“复苏脉冲”之中。

而随Q3的最后一轮销售潮的过去及调控的启动，地产销售开始下行。按照正常的规律，年Q2工业端将感受到压力。

判断二：汽车产销回归正常化，对GDP贡献减弱。

在地产周期、行业政策的综合影响下，汽车产销在年处于高位。中汽协汽车产量1-10月累计同比13.8%;销量增速为13.8%，乘用车销量为15.4%;工业增加值同比增长15%;社销零售额口径同比增长9.1%，均属过去三年最快。年车市的产销两旺一则受地产销售的高位影响;二则与购置税减半政策的刺激有关。

年大概率回归常态。一则此轮销售脉冲已超过四个季度，从经验周期来看应该有透支和后续力度上的减退;二则是明年将面临较高的基数。若合理估计20用车销量降至8%以下，商用车中重卡销量较今年高位放缓至10-20%，则总销量可能会从今年的13%以上显著回落至7-8%。汽车产销增速的下行将带来汽车系对于GDP贡献下降。

判断三：宽财政稳货币导向下，基建投资仍将相对高位。

首先，GDP在6.5左右需要基建在15%左右的高位。GDP6.5%对应的FAI增速大致不低于8%(年GDP为6.7，固定资产投资增速约为8.3左右，截至10月，下同)。如果我们按制造业5%(年3.1%)、房地产4%(年6.6%)来看，基建需要在15%左右。

其次，“宽财政稳货币”的导向大概率延续，货币难松，财政难紧。一则在美元加息周期中，货币政策过于宽松将加大本币压力;二则此轮房地产调控成败关系重大，货币政策放松风险很大;三则当前名义增速仍在反弹中，实际增速下行幅度相对平稳，通胀走势反倒不确定，货币政策宽松不符合条件。在货币中性偏紧的条件下，财政政策不会太紧。预计“宽财政稳货币”导向明年大概率延续，基建是财政端的一个重要抓手。

再次，我们测算财政端支撑15%左右的基建增速理论上没有问题。如下图所示，我们的测算显示基建增速在15%左右问题不大。

判断四：调控阴影与供给修复：地产投资低位均衡。

关于地产投资的三个特征事实是：第一，年之后销售弹性依旧较大，但投资弹性在变小，证明对产业来说，长周期的预期已经有显著变化;第二，调控和销售趋势滞后影响新开工，这轮调控后的销售下行以及融资约束将滞后影响新开工的斜率;第三，年土地供应和新房库存偏低，未来有一定主动补库存要求;政府基于抑制泡沫、维持土地出让金收入两种目的似乎都需要增加供地，适度鼓励开工。综合来看，我们判断年地产投资将低位均衡，投资不可能抬高，但亦不致太差。

判断五：贸易和航运复苏元年，出口将好于今年。

我们判断全球贸易和航运可能会迎来一轮修复周期，主要理由如下：

第一，全球贸易过去60年中大致呈现周期性特征，-年处底部区域。

第二，贸易周期经验上同步于制造业周期，中美已出现制造业景气修复趋势;

第三，汇率调整是后危机时代贸易修复的前提，包括人民币在内的汇率均已有相当幅度调整;

第四，航运业呈现出产业周期底部的特征。

判断六：实际GDP大约在6.5-6.6左右。

我们判断实际GDP将继续小幅放缓至6.5-6.6左右。GDP的下拉因素包括地产销售的滞后影响，汽车产销的正常化;支撑因素包括出口的修复，以及前半年制造业的补库存;中性因素是地产投资、基建投资。

在过去的六年中，GDP每年都在回落。加速度不扩大的实际增速回落会作为趋势性price-in在现有资产定价中;名义GDP的变化反而更重要。

判断七：关于本轮名义GDP周期节奏的推演。

本轮补库存至10月已4个月。以往的五轮库存周期中，有三轮强周期(2002、2006、2009)，两轮弱周期(2000、)，前者是补库存27个月左右，后者是补库存12个月左右。

如果进一步去观察这五轮库存周期的背景，我们能明显看出一些线索。2002年是全球贸易驱动，2006年是全球供需两旺，2009年是中国四万亿，均很难复制。目前这轮周期大概率可参考年的弱周期;当然，从产能和库存的约束以及价格先导性来看，这轮去产能和去库存更彻底，价格上升凶猛，很可能比年周期要更强一些。

我们假设未来会按照经验规律补库存4个至5个季度(持平于年或者略强)，则库存顶部会位于年Q3初或204初，GDP名义增速顶部可能是201或202。

年可能同时会面临中周期通胀中枢的抬升

短周期看可能是一季度高点，二季度放缓

我们先来看基数因素。

猪肉基数二季度高，两头低。如果从猪肉的基数看，高点主要在二三季度，2-7月份比较高，两头低。这意味着如果我们不考虑新涨价因素，则年猪肉价格同比可能在年头、年尾比较高，二季度较低。

原油基数一季度超低，此后大体比较均衡。原油是对全球通胀都影响较大的一种产品。原油在1-4月是一个基数的低点，此后大致在47-51之间震荡。随着产油国冻产协议的进展，年末似乎又再度平台抬升的趋势。

工业原材料基本上是全年逐步走高。一二季度面临大宗商品触底后的修复，三四季度面临经济复苏脉冲和供给收缩的驱动，金属盒工业原材料的价格基本上是全年逐步走高。

综合从翘尾来看，CPI全年波动，可能是一季度高，二季度放缓，三四季度并不确定。我们综合来看一下，一季度较高位置相对较确定，一则目前的新涨价因素还将继续传递;二则低基数的猪肉影响一月份;三则工业品价格低基数造成高PPI，并传递影响CPI;同样逻辑下，二季度放缓有较大概率。三四季度则并不确定，三四季度偏高基数下的PPI将对CPI形成一定牵制，但如果从猪肉来看，四季度可能会有明显反弹。

再来大致看一下新涨价因素。

服务和居住类价格将跟随房价出现同比放缓。在坚决的调控之下，房价出现失控和新一轮上涨的可能性较小。

服务类价格的一个经验规律是基本同步或者略滞后于房价指数。房价指数走势相对比较规律，从70城价格指数看，年大概率处于同比回落期，服务类价格可能会跟随这一过程出现同比放缓。居住类价格同样逻辑。在年之后，居住类价格的变动弹性大幅度变小，但大致规律依旧维持。

能繁母猪存栏向下拐点可能会带动猪肉价格上升。能繁母猪存栏量同比在年Q1是一个低点，此后一直在震荡回升，目前已收窄至-3.7%，但似乎向下拐点正在形成。如果母猪存栏同比开始往下，则供给端预期将带动猪肉价格一轮上行。

依然偏低的油价可能是新涨价因素中的一个关键环节。油价对全球通胀影响巨大，中国也难以摆脱油价影响。油价向一般物价的传递一则是通过车用燃料和居住类水电及燃料;二则是通过对工业品价格的影响从而影响一般物价。

对年通胀来说，油价很可能是新涨价因素中的一个关键变量。从经验规律来看，油价基本同步于美国制造业周期。正在逐步复苏的全球制造业将大概率带动油价。

谢客户奖员工，送这个够意思!

布伦特油价在年上半年和下半年的均值分别为59美元和48美元，在年上半年和下半年的均值分别为41美元和48美元，所以油价对年通胀整体是负贡献;但年将明显不同，目前油价仍处于产油国冻产协议取得进展之后的回升期，12月已到了53以上。如果20价位于50-60区间波动，则负贡献将变为正贡献。且不排除有更高的向上风险。

然而更为值得关注的是中周期的通胀趋势

从主要制造业国家(OECD)的产出缺口来看，产出缺口收窄的趋势将对应通胀率的回升;即过去三年全球都是通缩逐步加剧，未来三年将是再通胀逐步抬头。中国亦很难例外，一则从经验数据来看，中国通胀与OECD通胀具有很高的同步性;二则中国这轮去产能之后，产出缺口收窄的趋势同样会比较明显。

政策：在美元加息周期中如何维持广义利差是一个核心考量

升值时代不需要利差，贬值时代则必须有利差

从理论上来看，汇率和资本流动与三因素有关：购买力平价，利率平价，风险溢价。在人民币升值时代，利差并不重要，人民币资产在购买力平价之下的低估自带吸引力;但在贬值时代，利差成为一个现实约束。

经验情形显示，利差过低时，汇率压力就会加大

以中美10年期国债收益率为例，利差底部是0.49(当时是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期)，11月第三周再次到了阶段性低点0.49，同期汇率压力再度上行，利率也开始上行。如美联储一次加息出现，则利差又重回底部，汇率压力会再度加大。

这里还没有考虑美国可能出现的多次加息的情形。

温和通胀+温和资产泡沫+利率温和上行是政策一个合意情形

所以我们不难理解对政策来说，维持一定程度的通胀和资产泡沫去维持广义利差是政策必然选择。“去产能”是在这样的一个目标框架之下，“房地产去库存”也是在这样的一个目标框架之下。而今年外汇资产从异动走向大致稳定，与这两个政策的实施不无关系。简单来说，在美国加息临近的时段，中国不可能是一个“通缩+利率下行”，那样汇率压力就会逐渐加大;只有是“温和通胀+利率上行”才能维持住广义利差，才能维护人民币资产的预期稳定性。

我们判断财政难紧，货币难松

逻辑上说，要维持广义利差，一则“货币难松”，宽松的货币政策将带动利率下行，且会加大本币贬值预期;二则“财政难紧”，财政政策如果放松力度，则经济下行压力可能会再度加大，实际增长率预期和利率预期会再度转为下行。我们判断“宽财政、稳货币、稳汇率、调结构”将是一个基本导向。

改革：预计供给侧力度调整，关注年份其他红利

供给侧改革将会继续但力度和节奏预计会调整

供给侧改革是十三五重头戏，未来仍将延续;但这轮去产能实际上已经取得阶段性成效，明年在节奏和力度上可能会显著放缓。

价格是最有说服力的，以煤炭为例，三季度之后价格高斜率飙升是供给缺口的典型迹象。除去产能在下半年政治局会议之后推进较快之外(去年底产能57亿吨，关停加276个工作日之下实际产能缩减到38亿吨)，我们判断之前的去产能计划亦可能低估了需求反弹的力度。

毕竟，站在年下半年看产能问题，是在一轮通缩期末端静态看产能。而通缩一旦结束，价格的回升会进一步引导实际需求的反弹，从而形成产业链之间“乘数-加速数”的正向传导，这是一个动态的过程。需求反弹叠加供给收缩，即需求曲线右移的同时供给曲线左移，价格的反弹超预期不难理解。

我们估计明年在坚持供给侧改革提法不变的同时，在实际去产能的节奏和力度上会有所调整。

阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑随时存在

年是政治经济周期关键一年，更为实质性的改革可能要到之后的年，但阶段性制度红利释放抬升风险偏好的逻辑在20时存在。我们建议适度关注十三五时间表推动下的国企改革，人口流动新趋势和楼市调控压力所推动的户籍制度改革，及欧美新保守主义抬头所推动的“一带一路”。

全面二孩政策的影响预计会在年加速呈现

草根调研显示，主要一二线城市年孕妇建档数量同比年有50%以上增长，同比年亦有40-50%。实际上这几乎还不包括全面二孩政策的影响，二孩政策于年初实行，预计到年上半年它的影响力才会初步呈现。生育是一个社会化现象，趋势一旦形成，则可能会进一步流行。我们判断在未来的三年内，生育率修复可能是一个加速的过程。由于目前市场对这一过程的理解普遍偏悲观，我们倾向于认为这一领域会有预期差。

权益：关注被供给端线索掩盖的需求端线索

需求端线索基本可以解释权益市场表现

供给收缩是年权益市场的主线之一，但需求端线索其实一直都存在。如果我们以发电耗煤增速作为经济景气度的影子指标，我们会发现今年以来CRB工业原材料指数主要成分，甚至主要资源股股价在拐点和斜率上均与它高度相关，市场是极为有效的。

所以从需求端逻辑来看，经济名义增速的变化是我们理解权益市场表现的一个基本线索。企业盈利将与经济名义增速一致，于年Q1或Q2见顶，具体则取决于本轮主动补库存是三个季度还是四个季度。

需求端的三条线索

如果我们把权益市场视为一个DDM模型，则分母整体看上去处于并不友好的状态。从宏观逻辑来看，利率抬升会对估值形成一定压制。风险偏好应该会随改革红利释放抬升，但时间上并不确定。相对确定性的线索来自分子，在经济名义增速改善和中周期再通胀过程中，有几类行业会面临基本面修复。一是盈利伴随经济名义增速周期性修复的;二是受益于未来几年的再通胀周期的;三是受益于外需的逐步好转的。

边际变化决定定价，所以市场表现会领先于基本面

市场表现会领先于基本面。年的权益市场表现验证了我们去年的判断，即经济从加速变坏向减速变坏变化的点就是市场底;那么，经济从加速变好向减速变好的点(复苏脉冲的加速度放缓的时点)将会是基本面角度的市场顶。

债券：在逆周期的环境中等待

名义增速决定利率，利率在长周期中总是震荡下行

金融学告诉我们，利率本质上由经济名义增速(经济实际增速+价格增速)决定，前者是资本带来的投资回报，后者是资本要求的通胀补偿。从长周期来看，由于全球特别是新兴市场实际增速和通胀都会随要素红利的耗散而趋势性走低，利率总是震荡下行。

简言之，人口等长周期要素决定经济实际增速和通胀长期趋势，经济实际增速和通胀又决定利率长期趋势。从历史数据看也确实如此，在70年代末全球人口增速达到高点后，利率基本上也达到高点;此后整体是震荡下行。发达经济体的人口小周期反弹也数度将利率平台阶段性拉高，但长期趋势并无改变。

长周期不是唯一，每个名义增速反弹的短周期就是债市的“逆周期环境”

总谈长周期趋势没意义，如同凯恩斯所说，“从长周期来看，我们都终将离世”。短周期趋势对投资来说更为关键。如前所述，每一轮经济脉冲和通胀周期带来名义增速回升的时段，利率都会大概率上行，这样债市就处于逆周期状态。

我们可以把产成品库存当作名义增速的影子指标(因为它既包含量，又包含价)去对标十年期国债收益率，不难发现，二者在经验上是高度相关的。

本轮GDP名义增速回升来自于三个因素：一是包括中美在内的全球主要制造业国家制造业库存见底;二是中国启动了一轮“房地产去库存”，拉动了相关产业链;三是基建增速连续在高位，对相关行业亦带来了一定影响。

债市基本面似乎滞后于了名义增速回升，甚至是库存回升，这一点与这轮债市加杠杆的过程有关。但规律只会迟到，不会缺席。

从这轮周期来看，目前已补库存5个月，随着库存周期的进一步上升，利率将继续震荡回升。利率一般会领先于库存一个季度不到的时间触顶。所以，如果不考虑中周期的通胀可能性，从短周期角度考虑，债市可能还有两个季度左右的典型逆周期。

中美利差逻辑亦带来利率上行压力：从利差角度看上行幅度

中美利差因素也是一个约束。在人民币贬值周期中，利差收窄会形成现实的外汇端压力。在美国再通胀和利率回升的阶段，中国很难是通缩和利率下行，否则汇率将会剧烈反应。

以中美10年期国债收益率为例，本轮利差底部是年底年初的0.49(当时是人民币汇率压力最大的年初汇灾时期)，11月第三周再次触及这一低点0.49，同期汇率压力再度上行。如美联储再一次加息出现，则利差又重回新低(目前是0.59)，汇率压力会再度加大。这里还没有考虑美国可能出现的多次加息的情形。从利差角度看，十年期国债收益率破3.2似乎是一个必然。

承认周期现实，等待下一个周期机会的出现

若我们抛开中周期的趋势(中周期通胀趋势未定，美国加息次数不定)，单从短周期看，明年二季度可能是一个机会再现。一则如前所述，地产端压力会传递至工业端;二则是至二季度通胀可能会有所放缓。

主要风险因素：不同于我们假设的例外

例外情形之一是新保守主义影响下的欧洲出现黑天鹅事件。如我们所知，未来除意大利公投外，还有年的荷兰、法、德大选。

例外情形之二是美联储加息对风险资产影响超预期。尽管此次加息已不比去年底，市场对联储加息有充分预期，但毕竟涉及到全球资产之间的联动，不确定性依然存在。

例外情形之三是还在继续升温的房地产调控带来硬着陆。今年10月，房地产市场已实现第一轮软着陆;明年一季度则是衡量第二轮软着陆能否实现的关键时段，一些重要细节尚需进一步观察。

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