财政政策的分析

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财政政策的分析

财政&货币政策解读

中央经济工作会议之后，市场普遍预计年的财政政策将更加积极、货币政策将开始趋紧。但是，我们通过观察年的财政政策，发现该年度财政政策已经非常积极，年财政政策的扩张空间没有那么大，也就是说财政政策可能没有市场预期的那么松。在这种情况下，PPP等稳增长的项目可能需要货币信贷政策的支持，货币信贷政策有可能没有市场当前预期的那么紧。这种财政货币政策组合对汇率和市场都会产生较大影响。

年实际执行赤字与狭义财政赤字均较年明显提高，预计年扩张速度放慢，空间缩小。判断财政政策的空间需要看赤字率。我们预计年一般预算的赤字率最终可能会超过4%，明显高于年3.5%的实际赤字率，财政政策的扩张非常明显。我们预计年的预算赤字率可能定在3%，实际的执行结果难以超过4%，因此财政政策的扩张程度不会超过年。

准财政扩张的空间可能下降，需要广义财政或者央行再贷款工具支持基建。年准财政的扩张主要是通过国开行等政策性银行发行专项金融债以及财政贴息实现的。我们预计年专项金融债的数量达到1.6 万亿元左右，财政需要每年贴息400—500 亿元，相当于GDP 的0.6—0.7 个百分点。如果今年要支持更大规模的基建和PPP项目，假设全靠专项金融债支持基建，预计年发行规模2万亿元，财政贴息的压力会非常大。考虑到去年3季度专项金融债曾经暂停过，因此不排除年少发或者不发专项金融债的可能性。在这种情况下，年准财政的扩张力度下降。如果用特别国债的形式部分取代少发的专项金融债，那么广义财政可以在一定程度上弥补准财政力度的下降。如果不发行特别国债，那么只能通过央行发行PSL或者其他形式的再贷款支持基建投资。

预计年的信贷政策仍将相对宽松。预计年社融增长11.5%至19万亿，如果地方政府剩余的6.5万亿左右债务在今年全部置换完成，那么广义社会融资规模大致在25.5万亿规模，占比GDP的比重为 32%，较年的31%小幅提高。

在这种情况下，预计货币政策转为中性偏紧，但M2的增速也难比年底的11.5%收紧。考虑到金融去杠杆、控制房地产泡沫、稳汇率以及物价回升，预计年货币政策取向转向中性偏紧。预计年政策工具仍以广义再贷款为主，而在公开市场操作上，继续缩短放长，促进金融去杠杆。全年看上调存贷款基准利率的可能性不大，但不排除提高公开市场操作利率的可能。由于稳汇率的力度可能增加，外汇占款加速下降下不排除降准的可能性。预计年底M2增速难以明显收紧，保持在11.5%或略高。

如果财政无法进一步放松、货币无法明显收紧，则汇率的压力比较大。中央经济工作会议提出，人民币要在合理均衡水平上保持基本稳定，我们理解这句话的含义是明年人民币对美元名义汇率的贬值力度将小于今年，预计明年贬值4%，明显小于今年7%的水平。我们在上周周报中提出，在人民币中期仍存在贬值压力的情况下，央行为了稳定汇率，必然要采取以下三个行动：1)要进一步加强外汇管制，资金流出的难度加大，这样大量的流动性被圈在国内，需要控制资产泡沫;2)加大外汇干预的力度;从货币政策应对来讲，如果外汇占款下降太多，不排除央行降准的可能性，但这仅仅是对冲，而不能理解成是货币政策的放松。3)不排除央行提高公开市场操作利率稳定汇率的可能。

相对于物价和经济增长，年的货币条件还是偏紧，总体上不利于资产价格。我们预计年GDP名义增长8.5%，较今年的7.5% 明显提高，而M2增速回落至11.5%左右，M2与GDP名义增长差回落至3个百分点，较年(7.2个百分点)、年(4.2个百分点)进一步回落，货币条件相对于GDP增长进一步偏紧，总体上不利于资产价格。

一、金融市场

1、上周，央行公开市场操作结束此前两周的大额净投放，周一至周四累计回笼3450亿，仅周五投放1000亿，全周来看净回笼资金2450亿，货币市场跨节资金利率走高;债券市场连续两周反弹，债券收益率普遍回落，期限利差处在低位，短久期信用利差有所回落，长久期信用利差小幅走阔。元旦之后春节临近，预计资金面仍将延续紧平衡，央行适度投放流动性平稳跨节。

2、人民币兑美元保持稳定，CFETS指数小幅贬值，国内即期市场成交保持高位，年内在岸人民币兑美元贬值7%至6.9495，我们预计年人民币贬值压力仍在，但贬值程度将较今年有明显收窄，预计人民币贬值5%左右至7.3附近。上周在岸汇率保持稳定6.9495(年内累计贬值达7.02%)，离岸汇率小幅贬值0.2%至6.9695，年内累计贬值6.1%;CFETS指数贬值0.26%至94.82，年内贬值6.1%;即期市场成交量保持高位(日均310亿美元，12月日均336亿美元，11月日均304亿美元，10月日均278亿美元)。

二、行业供需

下游来看：12月份以来30大样本城市地产销售跌幅较上月同期小幅扩大，一、二线城市加速下滑;12月份以来乘联会车市销售仍旧高增长;BDI指数连续四周下跌。

1、12月份以来30大样本城市地产销售同比增长-21%(11月份：-19%)，其中一、二线城市加速下滑(-35%和-24%，11月份分别为-27%，-17%)。一线城市内部结构上看，北京跌幅收窄、上海跌幅小幅扩大，广州低基数下涨幅收窄，深圳延续深度负增长格局。年截止目前30大样本城市地产日均销售同比17%，较上年收窄明显(22%)，中央经济工作会议指出要综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究房地产调控长效机制，抑制房地产泡沫的同时，防止出现大起大落，预计年的地产销售仍有下行压力。

2、12月前三周乘联会车市销售同比增长23%，进入购置税5%优惠政策退出前的集中消费期。未来看，日前发改委发布对购置1.6升及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税，年恢复10%的法定税率征收车辆购置税，高基数叠加政策影响，预计年的汽车销量将有所放缓。12月第四周电影票房收入同比跌幅扩大(-29%，前值-4%)，未来看，短期内节假日因素下仍有一定支撑，但泛娱乐化下的下行压力仍存。

3、CICFI指数涨幅小幅扩大，澳新航线表现较好、美西航线持续拖累。整体上看，CICFI从10月中旬开始出现持续回升的态势，而CCFI指数则从4月份以来就进入波动上升阶段。

中游来看：上周高炉开工率结束近两个月的下滑转为上升，而钢材价格指数跌幅扩大，与此对应的是社会库存持续上升，涨幅扩大。

全球经济形势分析

国际货币基金组织(IMF)发布《世界经济展望》更新报告，指出在活跃的金融市场以及制造业和贸易领域期待已久的周期性复苏支持下，全球经济增长预计将从年的3.1%上升至年的3.5%和年的3.6%。

相较今年1月份的预测，IMF将今年全球经济增长预测上调了0.1个百分点，同时也将中国今年经济增长预测上调了0.1个百分点。

作为全球两个最大的经济体，美国的财政刺激政策正在取得进展，中国经济也具有相当强势的表现。

尽管自年10月份《世界经济展望》报告更新以来，对年和年全球经济增长的预测变动较小，但是对各国家组和个别国家的预测出现了较大的变化。具体而言，发达经济体的经济增长在年、年分别为2.0%、2.0%，相较今年1月份的预测，IMF将发达经济体今年经济增长上调了0.1个百分点。

自美国大选以来，美国有望实行扩张的财政政策这一预期已促使美元走强以及美国国债利率上升。市场情绪总体活跃，发达经济体和新兴市场经济体的股票市场显著上涨。

如果这一状况持续，将加强发达经济体周期性增长势头。在全球制造业和贸易自年下半年起出现周期性复苏支持下，欧洲和日本的经济增长前景也将得以改善。

IMF认为，美国新政府的财政刺激政策将使美国经济增长在年升至2.3%、年升至2.5%，与今年1月份的预测相同。同时，IMF上调了日本、德国、西班牙和英国及欧元区年的增长预测。

报告显示，年至年全球经济增长前景向好的主要支撑因素是新兴市场和发展中经济体经济增长预期加快。IMF预计新兴市场和发展中经济体年、年经济增长率将分别达到4.5%、4.8%，与今年1月份的预测相同。

IMF认为，中国的政策支持力度大于预期，因此将中国年、年经济增长预测分别上调至6.6%、6.2%，相较今年1月份预测分别上调了0.1个、0.2个百分点，中国仍是全球经济增长的主要驱动力。

报告认为，全球经济增长面临的下行风险，一是贸易保护主义趋势加剧，导致全球经济增长因贸易和跨境投资减少而放缓;

二是美国加息步伐快于预期，可能导致全球金融政策更快收紧，美元大幅升值，从而对脆弱经济体造成不利影响;

三是金融监管不断放松，可能刺激过度冒险并增加未来发生金融危机的可能性;

四是新兴市场经济体金融政策收紧;

五是在部分产能大量过剩的发达经济体中，需求疲软、通胀低迷、资产负债表薄弱以及生产率增长乏力之间形成了负面反馈循环;

六是非经济因素风险，包括地缘政治紧张局势、国内政治分歧、治理薄弱和腐败猖獗、极端天气事件，以及恐怖主义和安全问题等。

报告最后强调，无论是发达经济体还是新兴市场和发展中经济体，政策选择对于规划未来前景和降低经济下行风险至关重要。在对内经济政策调整方面，应当实现下列目标：支持需求并在必要和可行的情况下修复资产负债表。

通过结构性改革和有利于供给的财政措施提高生产率、增加劳动力供给和促进投资;升级公共基础设施;为因技术变革和全球化等结构性转型导致的失业者提供支持。

在对外经济政策完善方面，应加强国际经济合作，开展“集体行动”，其重点领域包括维持开放的贸易体系、维护全球金融稳定、建立公平的税收体系、继续支持低收入国家实现其发展目标，以及减缓和适应气候变化。